分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居(一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(y一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心ú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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