平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(g辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话uó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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