《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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