《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的(de)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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